科创板为红筹回归清障，对未上市企业更具吸引力

科创板正张开双臂迎接红筹企业，障碍得到进一步清理，路径愈来愈清晰。

6月5日晚间，上海证券交易所（下称“上交所”）发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》（下称“《通知》”），对红筹企业申报科创板发行上市中，涉及的对赌协议处理、股本总额计算、营业收入快速增长认定、退市指标适用等事项，作出了针对性安排。

这其中，市场最为关注的是，红筹企业对赌协议中优先股的处理条件放宽。一位手握红筹项目的投行人士告诉第一财经记者，之前优先股问题需要在拟申报前就解决掉，导致很多项目被卡住，现在是上市之前将优先股转为普通股就可以，“基本解决了大家的难点”。

在业内看来，上交所此次针对性安排，主要来自于目前一些正在沟通或者报会项目中PE/VC反应比较强烈的问题，由此而出具相应标准，解决具体问题。

路径进一步明确，对于红筹企业到科创板上市的预期，多位受访人士认为，随着相关难点问题或者技术问题解决，未来回到境内上市的红筹公司可能会越来越多，这其中，尚未上市的红筹企业符合科创板的条件较多。

进一步清障

在4项针对性安排中，“估值调整协议中优先权利的处理”这一项最受关注。具体为，红筹企业向PE、VC等投资人发行带有约定赎回权等优先权利的股份或可转换债券（统称“优先股”），发行人和投资人应当约定并承诺在申报和发行过程中不行使优先权利，并于上市前终止优先权利、转换为普通股。

而在这之前，红筹企业需要在拟申报前就将投资者持有的优先股转为普通股，此次调整之后，为对赌协议的处理提供了更为包容的空间。

对于尚未在境外上市红筹企业申请在科创板上市，适用“营业收入快速增长”的规定时，符合下列标准之一即可：一、最近一年营业收入不低于人民币5亿元的，最近3年营业收入复合增长率10%以上；二、最近一年营业收入低于人民币5亿元的，最近3年营业收入复合增长率20%以上；三、受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近3年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。

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上述投行人士分析称，此次设置的标准比较低，“我目前接触的项目没有增长率这么低的，这样设置可能考虑了今年疫情的影响，因为较多公司在今年还处于增长就不错了”。

同时，《通知》明确规定“处于研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展战略有重大意义的红筹企业”，不适用营业收入快速增长的上述具体要求，充分落实科创板优先支持硬科技企业的定位要求。

根据科创板此前的规定，营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，如果预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元，可以申请在科创板上市。

另外，此次上交所的针对性安排中，还明确红筹企业在适用科创板上市条件中“股本总额”相关规定时，按照发行后的股份总数或者存托凭证总数计算，不再按照总金额计算；明确红筹企业在适用“面值退市”指标时，按照“连续20个交易日股票收盘价均低于1元人民币”的标准执行；红筹企业发行存托凭证，基于存托凭证的特殊属性，不适用“股东人数”退市指标。

“上交所对于红筹企业的安排非常及时，4项针对性安排解决了很多红筹企业存在的困惑和痛点，指明了红筹企业回归科创板的路径。”一位资深业内人士对第一财经记者称。

除了解决上述在实践中遇到的问题之外，红筹企业回归还有哪些问题亟待解决？

上述投行人士称，信息披露、公司治理、股东承诺、股东减持等方面涉及的细节性问题，还存在一些不明确的地方，这其中股东退出的问题影响最大，因为红筹企业的股东多为外资，需要相关监管部门的协调和审批，股票配资，多空杠杆，正规实盘配资，行情分析目前整体的退出路径尚不明确，没有具体的操作细则，这也成为较多红筹企业在境内上市的一个障碍。

红筹企业回科创板预期如何？

红筹企业回科创板的路径进一步清晰，那么是否也将吸引更多的红筹企业到科创板上市？

“肯定会有一些红筹企业想要在境内上市，但短期内不会一下子很多。”上述投行人士认为，随着相关难点问题或者技术问题得到解决，回到境内上市的红筹公司可能会越来越多。

今年4月30日，证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（下称“《公告》”），已境外上市红筹企业的市值要求调整为符合下列标准之一：一、市值不低于2000亿元人民币；二、市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。

在上述投行人士看来，市值2000亿以上的中概股随时可以回来，而符合市值200亿以上标准的中概股较少，因为这条标准主要是针对硬科技公司，这意味着已上市的红筹企业符合科创板条件的较少，但是尚未上市的红筹企业符合条件的较多。

目前，科创板已经吸引了部分红筹企业申报。2月27日，华润微（688396.SH）上市交易，成为科创板红筹第一股，也是A股红筹第一股。中芯国际（00981.HK）也正在回科创板路上，6月1日提交首发申请并获受理，6月4日便进入问询环节。另外，搭建协议控制架构（VIE）的九号机器人将于6月12日上会审核。

这其中，若中芯国际成功登陆科创板的话，将成为首家实现“A+H”的科创红筹企业。该公司于2004年3月中芯国际在纽约、香港两地实现上市，之后于2019年宣布从将美国存托凭证从纽交所退市，转向场外交易市场柜台交易。

“上交所和港交所的竞争关系也越发明显，很多企业不再只有一条路可选，尤其科创属性较强的企业，A股应该更具吸引力。尤其在创业板注册制推出之后，我认为也会对中小红筹红企业回归打开一条路。竞争不一定是坏事，有竞争就一定有进步。尤其，对于很多优秀企业来说，两地上市也是计划之内的打算。”上述资深业内人士称。

从2019年下半年开始，港股上市公司回归A股的情况实际上分为几种，其中之一是退市，再进行上科创板，也有原来就是H股上市，再通过科创板上市。此外，还有少数的分拆子公司境内科创板上市。

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中伦律师事务所合伙人许世夺认为，这主要是因为境内A股市场流动性更加充足，市盈率更高。结合近期的各方面发展，A股市场因内地经济的稳定性会更受投资者重视。

“A+H架构可以提供境内加境外两重融资的优势，如果这种优势可以维持并执行，这种结构的确是一个较优的选择。”许世夺同时称，“目前，比较现实的同时在香港和科创板上市的路径，主要是A+H，如果是H股，需要证监会审批。但是科创板，不需要证监会审批作为上市的前提条件。所以，先登陆H股，肯定更加耗时耗力。如果先登陆科创板，则有了一个很好的基础，后续再取得H股上市，可能会省掉一些力气。”

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